过去十年，市场给恒瑞医药的核心估值标签仍然是。PD-1、CDK4/6、PARP、ADC、双抗以及近几年持续增加的海外BD，共同构成了恒瑞创新药估值的主要来源。
2026ESC大会后，这个框架需要增加一个新的部分：、肾脏与代谢（CKM）。
本届ESC，恒瑞集中披露HRS-5346、HRS-1301、SHR-1918和HRS-9057四项心血管研究。最值得关注的，是口服小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346与口服小分子PCSK9抑制剂HRS-1301。前者已经授权默沙东，后者处在全球极少数进入临床阶段的口服小分子PCSK9项目之列。
再把GLP-1、ANGPTL3、糖尿病肾病、和心衰资产放到一起看，恒瑞在肿瘤之外已经搭出一条能够连续推进临床、BD与商业化验证的CKM产品链。
ESC 2026真正改变的，是市场观察恒瑞的维度。会议增加的不只是几个药效数据点，更重要的是公司在肿瘤之外开始出现一组全球竞争位置清晰、临床证据持续积累、外部合作已经落地的资产。
对一家大型创新药公司而言，这意味着肿瘤之外的第二条增长曲线，已经从资产储备走到临床、BD和注册多点发力的阶段。
01、ESC 2026：两个全球前列的小分子
Lp(a)是近几年全球心血管研发最受关注的新靶点之一。其水平主要受遗传决定，并与动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）风险独立相关。针对Lp(a)的siRNA、ASO和口服小分子都在推进，但专门降低Lp(a)的药物仍处在等待大规模结局验证的阶段。对这一赛道而言，药效强度只是起点，真正决定商业价值的还包括长期安全性、服药便利性、CVOT结果以及能否进入更广泛的残余风险管理。
口服路线中，礼来muvalaplin进度最靠前。KRAKEN II期纳入233名高心血管风险且Lp(a)升高的患者。采用intact Lp(a)检测时，240 mg每日一次治疗12周，安慰剂校正Lp(a)降幅为85.8%。礼来随后启动MOVE-Lp(a) III期心血管结局研究，直接验证降低Lp(a)能否转化为主要心血管事件减少。
恒瑞HRS-5346在ESC 2026公布的II期结果已经进入同一数量级。按照intact Lp(a)口径，240 mg治疗12周，Lp(a)降幅约86%。高剂量组停药率约3.3%，未见ALT或AST超过3倍ULN。作为参照，muvalaplin 240 mg组因不良事件停药比例为8.8%。两项研究的样本量、患者构成和试验设计并不相同，因此现阶段不能把安全性数据做成头对头结论，但至少可以确认，HRS-5346目前没有出现阻断继续开发的明显安全性信号，药效也已经具备全球同类竞争资格。
HRS-5346的价值并不止于一项II期结果。2025年3月，恒瑞将其大中华区外全球权益授权默沙东，获得2亿美元首付款，并有资格获得最高17.7亿美元开发、监管和商业化里程碑以及销售提成。进入默沙东体系后，HRS-5346编号为MK-7262，资产的开发逻辑也从单独降低Lp(a)，进一步进入全口服联合降脂策略。
ClinicalTrials.gov已经登记一项计划入组约750人的II期研究，同时评估MK-7262单药、口服PCSK9抑制剂enlicitide单药以及两药联合。这个设计直接指向一个更大的临床问题：高危患者的残余心血管风险往往来自多个脂质危险因子，单独降低Lp(a)只能解决其中一部分。若口服PCSK9与口服Lp(a)抑制剂能够在安全性、依从性和降脂深度上形成组合，HRS-5346对应的商业边界将从单一Lp(a)升高人群向更广泛的ASCVD高风险与二级预防人群扩展。
PCSK9赛道已经被单抗和siRNA充分验证，但口服小分子长期受制于蛋白—蛋白相互作用界面较大、药物化学设计难度高，公开进入临床的项目仍然很少。阿斯利康AZD0780（laroprovstat）是当前进度最靠前的项目之一。PURSUIT IIb研究中，30 mg每日一次在标准他汀治疗基础上，12周安慰剂校正LDL-C下降50.7%。阿斯利康随后启动AZURE-LDL等III期研究，并开展预计入组15100人的AZURE-Outcomes心血管结局研究。
HRS-1301本届ESC披露的是I期健康受试者数据。200 mg连续给药14天后，安慰剂校正LDL-C下降41.8%。这一结果与AZD0780患者IIb期数据不能直接横向比较，但已经证明HRS-1301能够在人体内产生明确且较强的PCSK9药效信号。对恒瑞来说，接下来的价值增量将来自患者II期的降脂强度、长期安全性、耐受性和给药便利性。如果这些指标继续成立，HRS-1301就有机会进入一个临床项目极少、而商业天花板极高的口服PCSK9赛道。
ESC上另外两项资产把恒瑞的心血管布局从“潜在大药”延伸到了更接近兑现和更广疾病覆盖。SHR-1918是ANGPTL3全人源单抗，针对纯合子家族性（HoFH）的III期研究以LBA形式公布。恒瑞官方口径显示，第12周SHR-1918相对安慰剂将LDL-C降低64.2%；此前II期单臂研究中LDL-C降幅为59.1%。该适应症上市申请已于2026年2月获得NMPA受理，意味着恒瑞的血脂产品矩阵中已经出现接近商业化兑现的品种。
HRS-9057则把疾病覆盖延伸到容量管理。ESC 2026报告了其在既往利尿剂治疗后仍存在容量超负荷的心衰患者中，与口服托伐普坦比较的Ib期研究。项目仍处早期，对短期估值贡献有限，但它和HRS-1893一起说明，恒瑞并未把CKM停留在肥胖、糖尿病和血脂，而是在向心脏终末器官疾病继续延伸。
02、恒瑞真正形成的是一套CKM产品体系
单独看HRS-5346和HRS-1301，它们对应的是两个值得重估的潜在大品种。把这些资产放回恒瑞完整研发管线，意义会更大。公司已经从肥胖、2型糖尿病、糖尿病肾病一路覆盖到血脂异常、ASCVD、心肌病和心衰，药物形态同时包含口服小分子、长效注射和单抗，并且已经通过多笔全球合作验证资产质量。CKM在恒瑞内部开始呈现出“产品体系”而非零散项目的特征。
代谢端已经完成临床与资本市场的双重验证。恒瑞目前拥有HRS9531、HRS-7535和HRS-4729三款核心资产，分别覆盖GLP-1/GIP双激动剂、口服小分子GLP-1受体激动剂和GLP-1/GIP/GCG三激动剂。
2024年，恒瑞将三款产品的大中华区外权益整体授权Kailera，首付款加潜在里程碑最高60亿美元，并获得19.9%股权；Kailera于2026年4月在纳斯达克上市。这个交易的价值在于，它把一组尚未完全商业化的代谢资产提前转化成现金、里程碑和股权三种回报来源。
HRS-7535已经完成多项III期验证。OUTSTAND-1中，治疗32周，30 mg、60 mg和90 mg剂量组HbA1c较基线下降1.40%、1.48%和1.68%；OUTSTAND-2中，各剂量组HbA1c平均降幅为1.50%至1.68%。HARBOR-1减重III期中，180 mg组第44周平均减重10.9%，第50周达到11.1%。这些数据使恒瑞在口服GLP-1方向拥有了可以进入商业化讨论的临床基础。
更值得关注的是，HRS-7535已经开始从血糖和体重指标进入肾脏相关验证。SOLID-DKD II期研究纳入281名糖尿病肾病患者，基线已有64.6%的患者使用SGLT2抑制剂，24.3%使用非奈利酮。在现代标准治疗基础上，HRS-7535 90 mg治疗16周仍实现安慰剂校正UACR下降32%，同时HbA1c相对安慰剂下降1.09个百分点，体重相对下降2.95%。如果后续心肾证据继续积累，HRS-7535的价值逻辑就会从降糖和减重扩展到更完整的CKM获益。
血脂端已经形成PCSK9、Lp(a)和ANGPTL3三条互补路线。HRS-1301负责降低LDL-C，HRS-5346瞄准Lp(a)，SHR-1918通过LDLR非依赖机制覆盖HoFH等高难度患者。三条路线对应不同的风险层级，也为未来组合治疗留下空间。尤其是默沙东已经把HRS-5346放入Lp(a)+PCSK9的组合研究框架，恒瑞的单品种开始进入全球大药企的疾病管理体系。
心脏疾病端，HRS-1893是高选择性心肌肌球蛋白小分子抑制剂，已在中国进入oHCM III期，并将大中华区外权益授权Braveheart Bio。再加上HRS-9057，恒瑞的CKM结构已经覆盖代谢危险因素、肾脏并发症、脂质管理和心脏终末器官疾病。对估值而言，这种连续覆盖意味着一款药失败不会让整个CKM逻辑失效，真正重要的是公司能否持续从同一疾病链条里产生多个临床与商业化支点。
03、CKM开始发力，价值空间正在打开
一次ESC会议，不需要被换算成某个市值目标。真正值得重视的是，ESC 2026让恒瑞的CKM从“有管线”走向“有体系、有数据、有全球合作”的发力阶段。过去市场讨论恒瑞长期现金流，更多围绕肿瘤创新药和肿瘤BD展开；现在，CKM已经具备单独观察、持续跟踪的基础。
CKM资产的商业模式与高竞争肿瘤品种差异很大。肥胖、糖尿病、血脂异常、ASCVD和慢性肾病患者基数庞大，治疗周期更长，产品价值高度依赖长期安全性、依从性、结局证据和规模化商业能力。一旦其中一到两款药进入全球标准治疗，收入持续时间与现金流稳定性可能明显高于多数生命周期更短、竞争更拥挤的肿瘤产品。这也是恒瑞CKM一旦进入兑现期后，价值空间可能被持续放大的原因。
恒瑞已经获得多次高质量外部验证。Kailera承接三款GLP-1资产的海外开发，并让恒瑞同时保留股权收益；默沙东以2亿美元首付款和最高17.7亿美元里程碑引进HRS-5346，随后把它纳入口服Lp(a)+PCSK9组合开发；HRS-1893则通过Braveheart Bio推进全球开发。外部伙伴不同、疾病环节不同，但共同指向同一件事：恒瑞正在把内部研发能力转换为全球资本、全球临床资源和未来现金流，CKM的价值开始获得外部体系持续定价。
这套模式背后的核心是资本配置。心血管药物往往需要数千乃至上万例患者的III期和CVOT，全球开发成本远高于单纯完成早期概念验证。恒瑞可以保留中国权益与核心研发能力，同时把高资本消耗的全球项目交给MNC或NewCo，以首付款、里程碑、royalty和股权回报分享全球价值。这样做既降低单个超大项目对自身现金流的压力，也让研发资产更早获得外部定价，并把有限资本继续投入下一批候选药物。
CKM能把价值空间打开到什么程度，最终仍由临床兑现决定。HRS-5346需要从强生物标志物数据走向更大规模患者研究和结局验证，HRS-1301需要证明患者II期和长期治疗数据，HRS-7535需要继续积累心肾结局相关证据。强药效信号只是起点，真正支撑长期价值的，是疗效能否重复、安全性是否稳定，以及最终能否在硬终点上形成可验证的临床获益。
全球合作也要从签约价值走向持续价值。BD首付款证明的是外部认可，长期价值更看重里程碑兑现、海外上市、royalty现金流以及合作公司股权价值。对恒瑞而言，未来市场会越来越少只看“又签了多少亿美元”，而会更多追踪这些交易能否真正进入全球III期、注册和销售阶段。只有合作持续向后推进，研发资产的外部定价才会逐步转化为真实现金流。
研发效率则决定这套体系能否持续复制。大型综合创新药公司的价值从来不靠单一品种长期支撑，而取决于能否持续产生全球有竞争力的候选药物，并在自主开发、MNC授权和NewCo之间进行有效配置。恒瑞现在最值得重视的变化，是这种能力开始从肿瘤复制到CKM，而且已经出现临床、BD、注册多条线同时推进的迹象。
因此，ESC 2026之后，对恒瑞最大的认知变化，是肿瘤之外已经出现一个规模足够大、临床证据持续增加、并获得全球合作验证的CKM业务。HRS-5346已经进入默沙东全球体系，HRS-1301出现强效人体PD信号，SHR-1918进入上市申报，HRS-7535完成糖尿病、减重和DKD多维验证。几条资产处在不同开发阶段，合在一起已经从单点突破走向多线并进，恒瑞在CKM上的发力由此开始变得清晰。
结语：如果恒瑞CKM最终成长为肿瘤之外第二个可持续业务支柱，并持续贡献中国销售、海外里程碑、royalty和股权回报，其增量价值很难用单笔BD或单一产品峰值去衡量。
ESC 2026的意义，在于这条增长曲线已经进入可以逐项跟踪、逐项验证、逐项兑现的阶段。恒瑞在CKM上的发力刚刚开始，空间上限值得期待。
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本文源自：瞪羚社
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